{辉达注册}实操手册：步步指导冷热酸甜，想吃就吃！这是冷酸灵牙膏90年代的广告词，牙齿上火，广告更上火！作为民族品牌的冷酸灵、两面针等牙膏品牌，不温不火，被外资品牌冲得七零八落。

　　我国口腔护理行业竞争格局激烈，典型的红海市场。近年来，随着人均可支配收入水平的提高及健康生活理念的深入，牙膏产品呈现出多样化、品质化的趋势。

　　面对诸多外资品牌的围追堵截，民族品牌牙膏表现如何呢？今天以冷酸灵牙膏为例，重点聊下这个行业未来的投资机会。

　　冷酸灵牙膏的母公司重庆登康口腔护理用品股份有限公司已经提交IPO申请，当前正处理受理阶段，本文以上市公司财报为研究对象，重点看一下该公司与行业内公司的差异，特别是民族品牌与外资品牌的竞争现状。

　　根据尼尔森零售研究数据，2021年牙膏前十大厂商销售额及销量市场份额情况如下所示：

　　民族品牌：云南白药、好来化工（黑人）、薇美姿（舒克）、纳美、纳爱斯（健爽白）

　　外资品牌：宝洁（佳洁士、欧乐B）、高露洁、利华（中华牙膏）、葛兰素史克（舒适达）

　　云南白药、保洁、高露洁、利华、葛兰素史克（有拆分健康保健业务独立上市计划）等均是上市公司，薇美姿近期准备在港交所上市，登康口腔在A股准备IPO。

　　另外一些日本品牌在国内小众群体比较受欢迎，比如狮王、花王等。这些品牌在高中低端市场均有布局，在此不具体展开，后续会做详细跟踪研究。（与西方与日本的口腔护理公司相比，国内企业落后太多了，不论是品牌外观还是产品创新，要知“耻”而后勇）

　　其次，从销售量市场占有率来看，民族品牌中云南白药、好来化工（黑人牙膏）、登康口腔（冷酸灵）位列前三甲，云南白药、好来化工市占率均超过20%，登康口腔仅占6.83%，且低于外资品牌宝洁8.84%的销售额市占率。

　　根据尼尔森零售研究数据，2021年牙膏整体零售市场规模达到了339.80亿，其中前五大品牌市占率超过60%，行业集中度相对较高。登康口腔在线下渠道销售额与销量份额分别占比为6.83%、9.95%，在行业内分列第四、本土品牌第二。

　　最后，来看一下整个行业的竞争格局。下图是2019年-2021年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额份额及变动情况

　　通过比较牙膏企业近三年的份额变动情况，我们发现民族品牌在持续发力，市场份额逐步提升，特别是云南白药登康口腔表现突出。

　　据丁香医生2021年国民健康调研数据显示，口腔问题已经成为困扰国民健康的前五名。

　　第一，《健康中国2030规划纲要》提出，要加强口腔卫生，12岁儿童患龋率控制在25%以内。根据卫生统计年鉴数据显示，2014-2020 我国口腔疾病患者人数年复合增长率为 0.5%，至2020 年达 7.04 亿人。

　　第二，根据中商研究院数据显示：我国口腔护理行业2017到2021年市场零售总额由582亿增加到1025亿，复合年增长率为15.5%。随着口腔护理产品渗透率不断提高，2022年预计我国口腔护理市场规模可能达到1155亿，同比增长11.5%。

　　第三，据弗若斯特沙利文预计，2025年中国口腔护理市场规模有望达到1522亿元。

　　第四，据京东发布的《2022京东口腔行业趋势报告》显示，口腔护理市场正向差异化细分方向发展，呈现新玩法、智能化、人性化、精细化、高颜值五大趋势。同时，报告显示，今年我国口腔护理行业多品类销量持续增长，成熟品类向高端市场进发，新兴品类进入高速市场竞争态势。对比2021年口腔护理品类表现，电动牙刷由于市场规模及增速与牙膏、牙刷趋于接近，进入成熟品类范畴，三大口腔护理基础品类贡献核心生意体量的同时商品逐步高端化。

　　2021年，牙膏占我国口腔护理行业市场规模比例为59.72%，牙刷（含电动牙刷）占比为33.87%。

　　根据欧睿国际数据显示，2017-2021 漱口水/漱口液的市场规模持续快速增长，年复合增长率高达 45.69%，领涨口腔品类，至 2021 漱口水/漱口液市场规模达 25.03 亿元。而电动牙刷市场规模在 2017 年-2021 年实现复合增长率27.27%，至 2021 电动牙刷市场规模已达 90.15 亿元。

　　公司战略：坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦定位战略，致力于为大众提供口腔健康与美丽的整体解决方案

　　产品矩阵：公司主要以冷酸灵牙膏为主打产品，牙刷、漱口水、儿童护理等产品为辅。

　　第一，成人牙膏与牙刷的占比从2019年的94.12%下降至2021年的90%；

　　第二，儿童口腔护理产品从2019年的5.64%提升到2021年的8.63%。

　　登康口腔的儿童牙膏针对0-12岁不同年龄段儿童设计，旗下品牌是“贝乐乐”，该品牌于2014年推出，与汪汪队立大功、变形金刚、小马宝莉等知名儿童动画IP合作，搭配不同的牙膏口味、盲盒等。

　　公司儿童牙刷按年龄段主要分为：0-2岁、2-5岁、5-8岁等，提供一站式低幼儿童口腔护理解决方案。

　　根据尼尔森零售研究数据，2021 年，“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额相比 2020 年分别增长了 27.54%、65.56%，增速行业领先，发展势头强劲。

　　2021 公司儿童牙膏线%，行业排名第五；儿童牙刷线%，行业排名第三，展现了公司儿童品类强劲的发展潜力和市场竞争力。

　　公司生产以自主生产与委托生产结合：部分需求量较大的基础及预护平台牙膏，以及牙刷、电动牙刷等其他口腔清洁护理用品主要采用委托生产方式，其它产品均采用自主生产。

　　公司牙膏生产线%左右，相当稳定，比两面针要高很多，两面针2021年年报披露传统牙膏产能利用率只有26.78%，酒店牙膏车间产能利用率65%。登康口腔的牙刷产品整体产销率为99.29%。

　　其中：采用经销模式覆盖的终端渠道有部分 KA 渠道（包括连锁大卖场及连锁商超渠道）、分销渠道（包括中小型超市、社区店、日杂店等）、新零售以及特通渠道（包括母婴店等）；采用直供模式覆盖部分 KA 渠道及团购客户；采用电商模式实现了电商渠道及平台的快速拓展。

　　第一，从公司近3年的销售渠道金额占比情况来看，当前公司主要以经销模式为主，近3年均超过了80%，但有一个变化需要注意，经销模式下的金额占比从2019年占比86.63%下降至2021年的81.61%，下降了5个百分点。

　　电商模式从2019年占比的6.10%提升至2021年的13.17%，提升了7个百分点。主要原因是公司2021年积极拓展电商业务，导致收入快速增长。

　　牙膏产品中不论是成人还是儿童牙膏，单价均在逐步提升，且儿童牙膏单价提升比例高于成人牙膏，儿童牙膏2021年单价同比2020年提升了12.4%，远高于成人牙膏2.7%的增速。

　　其它公司成人牙刷产品单价：查询了京东相关品牌牙刷基本单价在3-10元，公司在牙刷方面，如果后期提升研发水平，提高科技含量，产品单价具备上升空间，当前依然需要多向日本或西方牙刷同行学习。

　　1、公司产品毛利率变化：公司近三年的综合毛利率分别为 38.59%、41.71%和 42.10%，呈现逐年上升趋势。

　　同行业可比公司综合毛利率情况：从下图综合毛利率对比中发现，登康口腔毛利率均高于可比公司平均值。

　　与云南白药（000538）比较：公司主营业务毛利率低于云南白药工业产品（自制）的毛利率，主要原因为：A、产品结构不同。除口腔清洁护理用品外，云南白药工业产品（自制）还包含药品等；B、产品市场定位不同、功能不同，双方产品定价及价格中枢存在差异；C、双方销售渠道和覆盖的重点市场存在差异。

　　与两面针（600249）相比，也可参照上述原因，两面针主要面向酒店，差别与登康口腔主要在产品市场定位。

　　与倍加洁（603059）比较，公司毛利率高：倍加洁主要做代工ODM和自有品牌，其中就为登康口腔做代工，而且倍加洁护理产品包括卫生湿巾，该产品毛利率较低，因此拉低了公司整个毛利。

　　公司近3年销售费用率基本维持在24-30%的区间，与行业龙头云南白药相比，销售费用率较高，与薇美姿（舒克，联想投资企业）相比销售费用率较低，公司销售费用率基本处于行业中间态势。

　　2019年-2021年，公司扣非归母净利润分别为3851.39万、7370.95万、9689.34万，其中近两年同比增速分别为91.38%、31.45%，增速处于下降状态。

　　近三年，公司经营现金流量净额分别为5662.06万、13467.17万和7288万元，持续为正，经营发展相对稳健。这也与公司的销售模式有关，以经销商为主且采用先款后货的方式小时，获取现金流的能力强，议价能力强。

　　公司净利润现金比率2021年降低至61.32%，主要由于存货减值。2021年度存货减值3146.56万。

　　公司流动比率维持在1.50以上，近三年有所下降，但是风险相对可控，且公司资产负债率相对较低，且近三年从最高的49.92%下降至2021年的47.21%。

　　扣非净资产收益率（ROE）2019-2021年分别为10.67%、15.42%、17.54%.且公司与国内同行上市公司比较，该ROE相对合理且处于优秀区间。

　　与国外上市公司比较，处于相对劣势。主要在于国外公司处于规模经济且市场足够大，消费品行业的护城河中市场规模对一家公司ROE的影响是巨大的。联合利华、保洁、高露洁等公司日用品领域覆盖品类相当多。

　　可比公司研发费用率比较，公研发费用率高于同行业可比公司平均值，主要由以下两方面原因造成：

　　第一，云南白药收入规模较大，因此研发费用率水平较低，拉低了行业平均研发费率的水平；

　　公司在发挥自主创新优势的同时，构建产学研医合作创新平台，打造协同创新生态链。

　　一方面，依托市级博士后工作站人才创新基地，联合华中科技大学生命科学与技术学院、四川大学华西口腔医学院、重庆医科大学附属口腔医院、西南大学药学院等高校和科研院所吸引和招募国内外优秀专业人才，合作开展口腔大健康领域、牙齿疾病机理、中药在口腔领域现代化应用等多学科、多维度、多层次的产学研医协同创新合作；

　　另一方面，设立与伦敦玛丽女王大学（Queen Mary University of London）教授、英国皇家工程院王文院士为首的海智工作站，引领在口腔专业领域和医疗领域的持续性、开创性、创新性工作。

　　根据《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》（财政部、国家税务总局、国家发展和改革委员会公告2020年第23号），自 2021 年 1 月 1日至 2030 年 12 月 31 日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按 15%的税率征收企业所得税。

　　（二）参照国际公司当前最新估值（仅供参考，不具备可比性，国际公司业务复杂）

　　小结：口腔护理行业可对照消费品行业进行估值，通常消费品行业护理估值在15-25倍之间。登康口腔上市后的估值需要后续进行跟踪，个人预计不会低于30倍发行。

　　（一）公司成立至今，有两次重大股东结构变化。（国资之间的无偿转让行为不包括在内）

　　2019 年 12 月 18 日后，登康口腔、轻纺集团、重庆百货温氏投资签署《投资协议》，约定温氏投资以 5,500.00 万元认购登康口腔新增股份 1,045.69 万股份，对应的认购价格为 5.2597 元/股。

　　2020 年 5 月 27 日，轻纺集团、温氏投资、重庆百货、本康壹号、本康贰号号共同签署了《增资协议》，约定：公司增发 1,267.34 万股股份，由本康壹号持有和本康贰号共同认购；本康壹号以人民币 3,320.54 万元认购 631.32 万股，本康贰号以人民币 3,345.26 万元认购 636.02 万股，本次全体核心骨干员工共计6,665.81 万元认购公司新增股数 1,267.34 万股，认购价格为 5.2597 元/股。

　　公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，通过研发、并购、渠道开发、营销升级等举措，不断扩大企业市场规模，形成企业发展的第二曲线，为大众提供全面的口腔护理解决方案。

　　未来，公司将充分利用资本市场助力企业产业布局，进一步优化和丰富口腔护理产品线，积极拓展智能口腔、口腔美容、口腔医疗等相关产品及服务产业，不断扩大公司的经营规模、市场占有率和综合竞争力，

　　产能：牙膏设计年产能预计将达到25,920.00 万支，预计最终实现产量 23,328.00 万支。

　　效益：可产生销售收入 83,881.67 万元，项目的税后静态投资回收期为 6.72 年。

　　（公司2021年销售收入11.4亿，以为这公司2025年收入规模将至少增加72.8%，后续需要跟踪公司项目建成后产能利用率与市场销售额情况变化等数据）

　　3、冷酸灵母公司登康口腔财务情况良好，产能利用率高，如果上市后估值在25倍PE以下，可以考虑投资。

　　“什么让每个人都能成功的诀窍，就是进入（投资）正在上升期的行业，在那里你不需要特别聪明或勤奋就能收获很多。”